石油人民币和原油期货市场化之痛

笔者在《能源》2019年第六期撰写的“被狙击的石油人民币？”和2020年第六期撰写的“被薅羊毛的石油人民币”两文，为石油人民币和原油期货市场吹响了风险之哨。刊出后反馈较为强烈。为进一步揭示其中的风险，特别是为了能推进中国原油期货市场的建设和助力人民币国际化，本文将从市场化和制度建设的角度再度吹哨，希望能吹醒梦中人。

自从上海国际能源交易中心（INE）在2018年3月26日推出以人民币计价的原油期货合约（交易代码为SC）后，其交投活跃，成交量迅速增加，当年就成为全球原油期货合约交易总量的“探花”，也成为交易所的政绩和骄傲。

但是，在SC上市三个月后，行业人士提醒SC中的“投机成分不容忽视”，甚至担心“出现与国际原油价格极度背离的现象。”从SC原油期货至今的持仓量(未平仓量)变化看，参与者更愿意选择“当天开仓，当天平仓，绝不持仓过夜”的交易模式，且交易行为有明显抄底做多的偏好。SC成交量与持仓量比（姑且将此值暂理解为是投机套利比）在前三个月为5.75，随后不断扩大，最大值曾达到15.2。

从国际成熟市场的WTI与Brent原油期货合约看，2013年3月17日至2017年10月13日期间的投机套利比的均值分别为2.44和2.83。随着OTC市场的活跃，该投机套利比又进一步缩小，当下通常小于2。

可见，SC的投机套利比远大于WTI和Brent的投机套利比数倍，最大时曾超过7倍。说明我们的原油期货市场中套期保值功能正在衰退中，且投机交易风险偏大。在持仓者中，不全都是实体石油企业在进行套期保值，故此实际投机套利比还要更大。

假设当下SC所有持仓都是石油实体企业的套期保值仓位，单日最大套保量也达不到中国原油日平均进口量的30%，根本无法有效对冲掉因国际油价波动给中国进口原油带来的风险，更满足不了实体石油企业对避险的需求。

在“被薅羊毛的石油人民币”一文中已经介绍过，我们SC原油期货合约标的油的商业逻辑有瑕疵，零升贴水的标的油是阿曼等中东三国四个油田的原油。

这就形成了SC原油期货价是用人民币，依照中国国内需求，在中国市场为中东（国际性的）Oman原油定价的逻辑。

由于WTI油价始终隐含着“阿克纳卡里协议”行业垄断的WTI油价遗传基因（见“走上神坛的WTI油价”），致使在中国原油期货（SC）主交易时段（北京时间9:00-15:00）与WTI原油期货的成交量均量一样都十分低迷，价格萎靡（振幅相对较小），而在美洲或欧洲交易时段（北京时间15:00至次日9:00），特别是北京时间22:00前后，不仅WTI合约交投活跃，而且价格波动幅度大，其价格运行方向等也能充分反映欧美市场参与者的意愿。

特别值得关注的是，在对1分钟级别价格走势的实证研究时发现，WTI油价转折或突破后，SC油价会随即发生转折或突破，且这种情况发生的概率远高于这种情况的反之。即使有个别时段的油价未立即发生转折或突破，但随后也会很快发生转折或突破，对WTI价格走势进行跟随。且这种跟随性对下跌比上涨更有效，但仍不影响其“跟随性”的变现。因此，才会产生不断扩大的“中国溢价”，这也解释了“被薅羊毛的石油人民币”一文中2020年4月以后“薅羊毛”的机理。

就因有了这种“跟随性”，每当SC开盘时，都可以相对精确地计算出SC开盘后应有的跳空缺口、或应补涨、或应补跌的短期利润空间（又称缺口红利），可以将油价走势的不确定性变成确定性，才给国内WTI原油期价信息提供商提供了牟利机会，即交易者若想获得确定的缺口红利，不支付信息服务费，就只能看到滞后15分钟的WTI油价信息。

可见，原油期货标的油选错不仅只是剔除了中国元素，削弱了SC期价的国际影响力（对SC期价国际影响力问题有感兴趣者可用统计学理论做进一步的数量分析及验证），还加剧了市场短期投机氛围，并增加了市场参与者的交易成本。因此，使SC“弥补了现有国际原油定价体系的缺口”之说就变得有些夸张和离谱。

笔者在本刊2020年第五期撰写了一篇“石油市场没有‘吹哨人’”的文章，其中介绍了美国芝加哥交易所集团（CME）服务市场的应对案例。

在2020年新冠病毒爆发后，全球经济陆续进入大面积的负增长。在原油供给绝对大于需求，又没有足够的储油设施进行收储的情况下，如何让实体原油生产商度过难关？将产出过剩原油的风险转移出去，并通过市场形成竞争性的、公平、公开的定价？就成为了石油市场最具战略前瞻和现实意义的战术课题。

3月19日，美国人先修改了市场熔断机制；4月5日，CME又开始系统性地对其本集团的交易与清算系统进行支持价格零值和负值交易的风险测试，并在4月15日发布了测试公告（公告号：20-160）称，如果NYMEX能源合约出现零或者负价格，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行，所有常规交易和头寸处理都可以在清算中执行；CME在交割日到来前5天向市场发出了这一预警，为交易者、交易系统的安全以及市场平稳运行做了充分的技术预处理。

反观国内，虽然众多交易所和金融机构都专门设有风管管理和研究发展等关键及特殊部门，但面对美国原油现货价格暴跌，改变了定价逻辑，甚至为负值时，当CME连续发布公告“预警”时，我们几乎都没任何反应。即使WTI结算价收报负37.63美元/桶，跌幅达到305.97%了，相关部门依旧不认为这是符合经济学逻辑的市场行为。

一些机构，放着关乎市场健康发展和交易者生死存亡的重大的风控问题不去进行管控，却非要倒置市场监管的因果关系，不能将监管重点放在有效地监管市场交易主体的交易行为及其行为结果的合法合规性以及提高市场效率上，而是将防范风险的重点放到针对投资者的教育上，简单粗暴地用考试监管交易主体是否在知识上是个守法合规的投资人，进行实际意义不大的、题型怪僻、语言晦涩弯绕的相关期货（期权、指数）交易知识的考试，并用通过考试达到80分作为市场准入首要且决定性的条件进行前端监管。这种监管模式不仅有效地封堵了许多希望参与其中交易的投资者（包括众多中小投机者），而且也有效地降低了中国期货市场交易的深度和广度。

其实，期货市场的培育就犹如养鱼。既需要扩池（增加原油及成品油的期货、期权、裂解价差、石油指数等类型的交易工具），又需要放水（拆除类似用考试准入市场的那道龙门，让更多参与者和资金进入市场，特别是让离岸人民币进入），还需要做病害防治（风险防控和有效市场构建）。但可惜的是，当下的“鱼塘”建造者还停留在计划经济体系下的思维模式中，即我建了市场你爱来不来，要来，也得我确认的思维惯性里。

结果只能是将“鱼塘”变成“鱼缸”。且为包括三大国有石油公司在内的需求者提供不了可以避险的、安全的交易环境和足够大的资产配置空间，就更不要说为人民币国际化过程中，为离岸人民币提供相对安全和公平、透明的投资及资产配置场所了。

由于全球原油市场的交易结算货币主要是美元，美联储货币政策调整会改变美元币值，为了应对美元的贬值，世界各国央行也会纷纷调整自家的货币政策，进而会传导到原油价格的变动上。相对美国和具有WTI遗传基因的油价来说，这一过程是连续的，如果其他国家的政策调整不能做到与美联储和NYMEX同步的话，即所在国市场不能与美国市场同步，就会出现交易制度安排上的缺口风险。

尽管全球不同时区已有着众多区域性市场，但真正能够成为全球性交易中心的并不多。其原因之一就是它们不能提供全天候（近24小时）交易、信息服务的平台以及有效的市场监管能力，不能满足在任何时间段针对来自其它时区市场传导来的风险进行及时规避，因此，它们也只能成为区域性、相对自封闭的市场。

其实，作为国际性大宗商品期货就需要面对全球，服务全球，因此，就需要提供每周5个交易日，每个交易日的交易时间不少于23个小时。在提供全球性交易便利的同时，也是吸引离岸本币回流之时，是推进本币国际化最重要的一环。

反观国内，不仅节假日比美国多，且每天的交易时间只有9小时15分，又被分成了四个时段，分别是：9:00-10:15、10:30-11:30、13:3015:00、21:00-次日2:30。

由于SC与WTI油价之间存在有“跟随性”的影子价格关系以及其中隐含的比价关系，因此，会使SC因休市期间WTI价格波动而在休市后的开盘时刻或多或少地出现跳空缺口，包括休市缺口和休假缺口，成为全球独有的中国特色。

从日级别走势看，SC上市至2020年6月20日的546个交易日中，共出现了62个缺口，发生率为11.36%，若从小时或更小时间级别看，这种缺口出现的绝对数量更多，几乎天天都有，且不止一个。这种缺口已不能有效反应多空双方力量的对比关系，有时甚至会成为交易陷阱（风险）。

由于过多的缺口又会改变原有市场的分析逻辑，即在大时间级别上看似具有相同一致性的走势，但在小级别上，无论是用技术指标分析，还是用图形特征的概率分析，所给出的走势预判指标会不同，预示出的买卖操作逻辑更会不同，因此，倒逼着SC具有了更多的投机性，使INE市场参与者必须要承担更多额外的、隐含的，甚至是巨大的亏损或被平仓风险。

众所周知，市场化是指在短期内实现用市场经济体制取代双轨过渡体制的改革过程。是一项在开放的市场中，以市场需求为导向，竞争的优胜劣汰为手段，实现资源充分合理配置，效率最大化为目标的机制。

期货交易正好可以助力市场化，而石油人民币又可助力人民币的国际化，所以深入研究期货合约及其各交易制度中的缺陷，以及实时的风险识别与管控就显得格外重要。

但可惜的是，我们做的的确还不够好。本文仅仅只列举了当下的几个问题，合约标的油选用错位、极端事件信息搜集处理能力不足、沉醉于区域特征的市场、缺口风险，以及因极端行情中涨跌停板制度造成的风险等。其共性是，我们没能真正走进市场化，也没能与国际有效接轨，更没有提供全球、全时段交易、服务与监管的能力。