本文首发于《能源》杂志2023年第10期封面文章栏目。
面对市场环境的急剧变化，以及快速扩产下日益趋紧的资金压力，高纪凡在这场“王者归来”的游戏中还能胜出吗？
天合光能在海外的扩产正在加速。9月27日，路透社称天合光能计划在越南建设第三家工厂。在此之前，该公司已在越南拥有两家生产零部件和模块的工厂，是该国最大的太阳能电池板制造商之一。有意思的是，在媒体的报道中，天合光能甚至请了一位风水专家参与第三家越南工厂的最终决策。
这个看起来有些不太严肃的新闻背后，展现的是天合光能越来越大手笔的扩张。
就在9月初，天合光能传出计划投资2亿美元在美国德克萨斯州建设一个产能约为5GW的光伏组件工厂的消息。
一个反直觉的事实是，这其实是天合光能在美国的第一个工厂。要知道天合光能早在2006年就已经在美国上市，2017年才正式私有化从美国退市。
赴美上市曾是中国光伏企业快速发展壮大的一柄利器。不过随着时间的退役，国内和国外光伏市场发生激烈的变化，在A股上市的优势逐渐远超美国市场。中国光伏企业开始批量从美国退市，开启回A之路。
作为曾经的“王者”，天合光能就是这股浪潮前后变化所折射出最好的案例。在历经挣扎之后，天合光能最终在2020年成功登陆科创板，再一次回到了中国资本市场的舞台中心。
回归之后的天合光能立刻开始大展拳脚。在合作、投资、扩张、市场、技术等各个方面打出一系列组合拳。“天合光能回归A股之后的感觉势头很猛。”一家新能源企业相关人士告诉《能源》杂志记者。
A股良好的募资环境给了天合光能一展拳脚的基础。不过天合光能所面临市场环境已经发生了巨大的变化。无论高纪凡是否有着重新回归第一宝座的“野望”，他不仅要面对隆基、晶科、晶澳等实力雄厚的老对手；也要担心身后来势汹汹的一道、通威等新角色。
也许，坚定地推动210尺寸硅片曾是被天合光能寄予厚望的“神之一手”。不过目前来看，210尺寸硅片的市场份额并没有达到几年前预期的理想状态。而几年来的狂飙突进，也给天合光能带来了不小的资金压力。
现在，计划分拆上市的天合智慧又成为天合光能破局的关键点。但仅仅就在天合光能官宣天合富家分拆上市4个月后，证监会就发布新规，收紧IPO。
曾经在资本市场闪转腾挪的高纪凡，还能够“好风凭借力，送我上青云”么？
王者归来？
2020年9月，刚刚在科创板上市不过3个月的天合光能就搞出了一个大新闻。在四川成都的通威国际中心五楼会议大厅里，高纪凡和刘汉元两位大佬见证了天合光能和通威股份战略合作协议的签署。
现在回头来看，2020年的光伏市场十分关键。组件端，隆基在这一年正式超越多年霸主晶科，成为出货量第一。而在原材料端，疫情等多重因素影响下，涨价风潮已经开始逐渐显现。
天合光能的产业布局更偏向下游电池片和组件，对于硅料、硅片价格的上涨几乎没有抵御能力。
摆在高纪凡面前的难题是：花大力气、资本去扩张上游？还是找一个合适、强大的合作伙伴形成互补？“最终高纪凡没有选择大规模投资硅料。这对天合光能来说，后续的影响是深远的、幸运的。”一位接近高纪凡的人士告诉《能源》杂志记者。
在合作签约仪式上，高纪凡说，“垂直一体化存在一定风险。”这也成为天合光能后续发展的一个重要基底。
当年11月，天合光能和通威的合作细节正式公告。双方合作成立项目公司并共同投资年产4万吨高纯晶硅项目、年产15GW拉棒项目、年产15GW切片项目及年产15GW高效晶硅电池项目，项目总投资额约为150亿元。
天合光能在各项目公司中参股比例均为35%，按比例计算投资额约52亿元。当时人们不会想到，这只是未来3年天合光能数百亿投资扩张的冰山一角。
短短3年几百亿的投资，对于年净利润不到40亿元（2022年净利润36.53亿元）的天合光能来说，绝对算得上是一笔巨款。而仅其中未披露具体数字的西宁项目，可能就要消耗天合光能约300亿的现金流。
根据东吴证券测算，天合光能西宁项目共需投资260亿元至270亿元，其中，一期约100亿元，二期约160亿元。而西部证券测算得出的数据更高，预计天合光能西宁新能源产业园项目投资共需303.75亿元，其中，一期预计投资金额为131.25亿元，二期预计投资金额为172.5亿元。
如此海量的资金投资，天合光能自然需要资本市场的各类募资手段来支持。2023年7月1日，天合光能发布公告，向特定对象发型股票募集资金总额不超过109亿元。
自2020年科创板上市以来，天合光能已经多次大规模募资。募集资金的总规模超过270亿元。这是天合光能在美国上市期间难以实现的。
优良的融资环境给了天合光能重返巅峰的机遇。不过在经历了私有化退市、重回A股的一系列波折之后，天合光能的资产负债率也是一路飙升。紧绷的负债率或许为其长期的健康发展埋下了隐患。
紧绷的经营
8月29日，天合光能发布了2023年半年业绩报告，2023年上半年营业收入约493.84亿元，同比增加38.21%；归属于上市公司股东的净利润约35.4亿元，同比增加178.88%。
然而净利润的暴增却掩盖不住天合光能资产负债率再次超过70%的事实。
无论是在美股上市期间，还是在科创板重新上市之后，天合光能一直以高负债率的状态运行。2021年甚至达到了71.41%的高数位。今年上半年，其资产负债率达到了70.29%。目前公司负债823.6亿元。
与其他组件巨头相比，天合光能的资产负债率水平排名相对较高。表现最为出色的无疑是隆基绿能和晶澳科技，两家企业的资产负债率分别只有55.99%和59.14%。
以单一的负债率作为指标，天合光能的表现不仅不够突出，甚至可以说在头部光伏企业中表现较差。为了能够更好地体现光伏企业的负债、资金成本和还款压力等情况，我们综合选取了负债总额、非流动负债总额和非流动负债率等数据。
可以看到，综合比较各家光伏企业来看，天合光能不仅有着较高的资产负债率，负债总额和非流动负债总额都处在较高的水平线上，这也直接导致其有着更高的非流动负债率。
非流动负债占负债总额比重的高低反映了企业借助资金成本的高低和筹措非流动负债成本的水平。在企业资本需求量一定的情况下，非流动负债占负债总额的比重越高，表明企业在经营过程中借助外来长期资金的程度越高，相应的企业偿债压力也就越大。
借助资本市场的力量来实现快速扩张是天合光能从美国退市、回A的最主要动力。因此在2020年成功在科创板上市之后，天合光能可以说是大举扩张，负债率自然也是居高不下。
“目前行业一体化扩产规模较大，而一体化的产能建设客观来看确实需要大量的资金投入。偿债风险方面，需要看公司未来经营情况，很难去评价判断。”有券商分析师告诉《能源》杂志。
负债只是企业在经营发展过程中的一面镜子。而且高负债模式在光伏行业并不鲜见，甚至可以说是一种常规打法，比天合光能负债率更高的企业中，甚至还包括一些龙头企业。要更综合看待天合光能的发展势必要结合未来的经营状况来看。
在光伏龙头企业中，天合光能是少有的专精组件环节的企业。高纪凡曾公开表示企业通过垂直一体化构建了更加一体化的体系。但是一个企业不可能把所有环节都做得很好，大不见得是强，“应该更好地与具有产业链优势的相关方合作，优势互补。”
从实际营收数据来看，天合光能的组件业务收入比例高达75%左右。而从2020年开始，组件市场价格冲高后下跌，无疑对天合光能的盈利造成了一定的压力。
2020年以来，组件环节经历了多种变革。在2022年之前，受供应链价格高位影响，组件价格十分坚挺。但是进入2023年之后，组件价格开始大幅下挫，目前组件均价已经来到1.2元每瓦左右，达到2020年以来最低点。甚至有业内人士透露，部分一线企业仍然在向下报价来到1.15元/瓦，价格战还在持续。
残酷的市场竞争反应在企业身上就是毛利率的不断下降。天合光能的毛利率逐年走低，从2019年的17.44%降低至了去年的13.43%。
2023年上半年，天合光能的毛利率回归到16.92%的水平。但作为曾经的Tier0级别企业，现在的Tier1级别企业，衡量天合光能的标准自然应该更高一些。
将天合光能并不突出的毛利率与较高负债率结合来看，在追求“王者回归”的道路上，天合光能明显压力不小。面对各方压力，天合光能也曾希望绝地反击。而“210尺寸”正是被其寄予厚望的致命武器。
孤独的守望者
8月18日，隆基、阿特斯、东方日升、通威、一道新能源、正泰新能6家光伏企业宣布，经过全面充分地沟通评估，对72版型采用的矩形硅片191.Xmm标准化尺寸达成了共识，即矩形硅片边距采用182.2mm*191.6mm，矩形硅片直径采用262.5mm。
从2023年上半年组件出货量排名来看，这6家企业都在前10之列。虽然晶科、晶澳两家企业并未参与此次硅片尺寸的统一宣言，但这两家企业从一开始都是182尺寸阵营的成员，一直以来也并没有要“改换门庭”的表现。
让行业内比较意外的是，阿特斯、东方日升这两个“210阵营”曾经的主要成员也拥趸了182尺寸（阿特斯此前曾在182和210之间反复横跳）。这或许意味着“210阵营”将会只剩下天合光能独自苦苦支撑。
2019年，随着单晶在“单晶VS多晶”的技术之战中彻底胜出，光伏技术路线的分歧焦点逐渐转向了硅片尺寸。
硅片尺寸的变化经历了几个历史阶段：2010年之前以125mm的小尺寸硅片为主，并有少量156mm的硅片；2010年之后，156mm硅片比例越来越大成为主流；到了2018年下半年，扩大尺寸、提高组件功率成为厂家提高产品竞争力的主要手段，因此硅片尺寸也水涨船高，166mm尺寸在厮杀中脱颖而出。
到了2020年，尺寸之争再度升级，182mm和210mm成为对垒的双方。在厂商们激烈的明争暗斗之中，也逐渐形成了182和210尺寸的两大阵营。
2020年6月，阿特斯阳光电力集团公司、江苏润阳悦达光伏科技有限公司、江苏中宇光伏科技有限公司、晶澳太阳能科技股份有限公司、晶科能源有限公司、隆基绿能科技股份有限公司、潞安太阳能科技有限责任公司等7家企业联盟希望统一硅片尺寸为182*182。
同年11月，天合光能股份有限公司、东方日升新能源股份有限公司、阿特斯阳光电力集团公司、环晟光伏（江苏）有限公司、通威股份有限公司、润阳光伏科技有限公司、天津中环半导体股份有限公司以及无锡上机数控股份有限公司则发布《关于推进光伏行业210mm硅片及组件尺寸标准化的联合倡议》。“尺寸之争的核心是抢占市场和供应链的主导权。”
一家光伏产业链辅材企业负责人告诉《能源》杂志记者，“硅片尺寸决定了组件、边框、玻璃、逆变器等多个环节的配套。谁主导的尺寸是主流，谁就有更强的主导权。”
3年厮杀之后，尺寸之争依然没有最终定论，但在细节上有所变化。例如今年7月7日，9家光伏组件企业同时宣布对组件尺寸标准化达成共识：2382mm*1134mm；组件长边纵向孔位距：400mm/790mm/1400mm。
这9家企业涵盖了所有一线主流组件企业，包含182和210阵营。不过这只是组件尺寸上的统一，硅片上的争议依然存在。
“目前来看，各家已经不太全力争取方形硅片尺寸统一，转向主攻矩形硅片。”有光伏企业人士告诉《能源》杂志记者，“目前行业里的主流矩形尺寸有182*18X、182*191.X和182*210等。”
据知情人士透露，6家光伏企业统一矩形硅片191.Xmm标准化让天合光能内部感受到了一定的压力。“担心肯定会有一些。如果210尺寸真成了‘非主流’，那么各种辅材的匹配可能都会存在一定的压力和影响。”
目前对于不同尺寸硅片的市场占有率并无权威数据统计。据《能源》杂志从多位业内人士获悉，210尺寸硅片的市占率大约在20%左右。
“这大概就是天合光能再加一家阿特斯或者东方日升的出货量。”上述光伏企业人士说，“现在来看，坚守210路线的只有天合光能了。”
通往真理的道路，有时是十分孤独的。选定了210路线的天合光能正经历着这样的煎熬。但210真的会如天合光能所愿吗？天合光能选定了这条路，大概率会继续走下去。毕竟更换赛道的代价是巨大的。
横向一体化困局
按照半年报的说法，天合光能出色的业绩得益于产能提升、硅片产能释放、管理水平提升等因素。其中上下游一体化带来的综合成本下降，无疑是天合光能在2023年上半年毛利率提升的重要原因。
在光伏行业，隆基绿能、晶澳科技、晶科能源一体化布局较早，当前一体化率均超过50%。去年6月，天合光能高调宣布投资建设青海（西宁）零碳产业园，也开始了全面拥抱垂直一体化的路程。
不过在追逐产业链一体化的过程中，高纪凡显然有着自己的打算。2020年说出“垂直一体化有风险”的高纪凡在与通威实现战略合作、优势互补之后确实并没有大踏步走向上游。
但是2022年，通威高调布局组件业务可能成为天合光能态度的转折点。“通威布局组件对天合光能带来了一定的危机感。”一位前天合光能销售人员告诉《能源》杂志记者。
无论是主动还是被动，天合光能都在2022年开始了大规模的一体化扩张。但对于高纪凡来说，垂直一体化并非单选题。
在2023光伏行业供应链发展论坛上，高纪凡曾提到很多企业构建了垂直一体化甚至横向一体化的体系，让很多分工环节企业产生了危机感。他认为行业内企业应该更好地与产业链相关方合作，进行优势互补的合作，这样才能够走得久。
“高纪凡的思路也在转变。相比于垂直一体化，他会更倾向于和主业搭配的横向业务拓展。”上述接近高纪凡的人士告诉《能源》杂志记者。
支架和储能业务是天合光能横向一体化的最典型布局。2018年5月，天合光能收购了当时排名全球前5的跟踪支架公司Nclave的51%股权。2020年7月，天合光能完成剩余49%股权的收购，并于2020年11月宣布对旗下跟踪支架产品及解决方案品牌进行全球焕新，正式更名为“天合跟踪”。
而储能业务的布局要更早。2015年，江苏天合储能有限公司正式成立，成为天合光能旗下的全球性储能集成产品及系统解决方案提供商。
“天合光能横向一体化业务的主要策略就是搭乘组件的销售渠道，或者直接以系统产品的方式销售。”上述业内人士说，“应该说效果不错。”
从天合光能的公告来看，支架产品是其大型电站系统解决方案和智慧能源业务的组成部分，而储能解决方案也是智慧能源业务的其中之一。这也可以印证上述提到的业务策略。
看起来这似乎是一个对于头部组件企业来说都适配的策略，不过显然各家企业的热情对于垂直一体化更高。“横向业务拓展的问题在于，组件企业能否掌握核心技术、能否实现对专业化企业的绝对竞争力。如果只是依赖渠道，显然不能长久。”
天合光能也清楚这个道理。在支架方面，天合光能直接收购了一家完整的支架企业。而在储能方面，天合光能更是提出了“做有‘芯’的储能系统集成商”。根据2023年的半年报，天合光能已完成了市场主流280Ah电芯产品的开发，常温循环寿命超过12000次70%SOH，并已投入量产。
但这可能并不足够。
“客观地说，包括支架、逆变器在内，很多光伏辅材的技术门槛并不算特别高。这也是天合光能可以开发自主技术的主要原因。”一家与天合光能有供应链合作的企业相关负责人告诉《能源》杂志记者，“但天合光能横向一体化的目标肯定不只是局限于自己组件产品的配套，而是更广阔的市场。这需要产品在品牌、可靠性方面得到更广泛的认可，不花费一定的时间是不可能的。这也会是专业化企业在一段时间内更具优势的地方。”
资本迷雾
除了支架等制造业，分布式业务也是天合光能的横向一体化布局中的重要一环。甚至可能是最重要的一环。
4月21日晚，天合光能公告称，根据公司总体战略布局，结合控股子公司江苏天合智慧分布式能源有限公司（以下简称“天合智慧”）的业务发展需要，发挥资本市场规范治理运作及拓宽融资渠道等优化资源配置的作用，促进公司及天合智慧共同发展，公司拟筹划天合智慧分拆上市事宜。
天合智慧成立于2016年，主营业务为提供分布式光伏系统解决方案，包括户用、工商业等场景化整体解决方案，业务涵盖分布式光伏系统产品研发、市场销售、开发建设、智能运维等全流程环节。
2023年半年报中，天合光能这样描述自己的分布式光伏业务——“建立了以产品研发、市场销售、安装售后、智能运维为一体的完整体系，构建了数字化、全渠道的生态网络，报告期内公司户用光伏系统出货量全行业领先。”
业内人士告诉《能源》杂志记者，天合光能选择分布式业务分拆上市并不算意外。“分布式业务拆分上市可能会成为光伏企业的一个趋势。一个显著的特点是，分布式企业的估值会更高于本身企业所处的制造业估值。而且对于天合光能这样高负债的企业来说，分拆上市肯定也是首选分布式这样的轻资产业务。”不过算盘打得好，可能也抵不过大环境的变化。
8月27日晚间，证监会网站发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》。关于IPO、再融资收紧方面，证监会从当前市场形势出发，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，作出六项安排。其中一项安排就是根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。
“监管收紧上市融资计划，确实有利于提振A股市场的信心，但具体公司的未来上市计划还需看未来监管的具体审核情况，影响无法判断。”
上述券商人士说。善于在资本市场借力的天合光能，也不得不停下脚步。
实际上，尽管业绩亮眼，但天合光能的股价却可谓是一泻千里。截止10月10日，天合光能总市值647亿元，相比最高值，一年缩水了大约1200亿元。5月29日周一，天合光能在开盘之后直接闪崩，不到一个小时跌幅已经超过16%，当天就蒸发市值170亿元。
这次闪崩的直接原因是两天前的5月27日，天合光能公告股东兴银成长资本管理有限公司（简称：兴银资本）和上海兴璟投资管理有限公司（简称：兴璟投资）减持股票。前者拟减持合计不超过天合光能总股本5.23%的股票，约1.14亿股；后者拟减持合计不超过天合光能总股本0.42%的股票，即921.13万股。按当日股价计套现近50亿元。
需要注意的是，此次兴璟投资是清仓式减持，减持掉持有的全部股份，兴银资本则是抛售50%持仓。
更奇怪的是，就在5月26日，天合光能公告称拟对子公司天合富家进行增资扩股，而兴银资本就在增资之列。而天合富家就是改名之后的天合智慧——那个计划分拆上市的子公司。
从一家上市的天合光能减持套现，再入股即将上市天合富家，这让一切看起来就更加合理了。
实际上，“兴银系”与天合光能渊源颇深。早在2017年，兴银资本就入股了天合光能。这时，兴银资本、兴璟投资分别持股22.69%、12.31%。
2017年2月，高纪凡向厦门国际信托贷款45.69亿元，贷款期限为60个月，贷款年利率为6%，贷款用途为增持公司股份。这笔资金最终来源于兴业银行，兴业银行作为上述信托贷款的资金提供方。
2017年3月，高纪凡还通过其境外全资公司FortuneSolarHoldingsLimited向兴业银行香港分行申请私有化贷款12.355亿美元，实际年化贷款利率为3.928%。
兴业银行还为天合光能提供了全方位金融服务，包括股权和债权、商行和投行等。从2022年以来，“兴银系”就开始不断对天合光能减持套现。在5月的减持之前，兴银资本和兴璟投资已经共套现约百亿。
在天合光能投资路上撤退的，不止是资本股东，还有实控人高纪凡本人。
去年3月，高纪凡及其一致行动人减持1020万张可转债，按照每张发行面值100元计算，面值超过10亿元。
一个会玩转资本市场的话事人，对企业来说又意味着什么呢？
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